Lo que se dice en las mesas: comenzó el Hot Sale del carry trade y La Rosada diseña plan 2027 para apuntalar a los “Myriams”

A unas pocas cuadras de allí, en un reducto oficialista, hombres del mercado y amigos funcionarios, coincidían en que la historia no estaba saldada, sobre todo, viendo la evolución del tercer año de mandato de Cristina y de Macri, y que la clave en 2027 era la oferta electoral, porque hay mucho de daño auto infligido, y todo dependerá de la economía, en realidad, del costo de vida, no de la inflación en sí. Parece que la gente hoy pondera más la estabilidad cambiaria que el dato de inflación. También se comentó el dato oficial de cuánto de las ON ya se liquidaron en el mercado: se habían liquidado unos 7.700 millones de dólares en el último semestre por lo que aún restaban por ingresar más de 3.000 millones de los casi 11.000 millones ya emitidos. El Hot Sale del carry trade Lo que se escucha cada vez más, es tanto el cierre de los “carry” como las advertencias para tomar ganancias. Decían en una boutique financiera que como pintaba la cosa, el “carry” ahora era para estómagos fríos. Ni que decir, de aquellos consultores, serios, que contemplan en diálogo con sus clientes, que avizoran una corrección suave del tipo de cambio este año y advierten que será determinante en qué nivel de tipo de cambio ingresará el Gobierno en la campaña 2027, por la descontada dolarización electoral. ¿Por qué cierran? Según el intercambio con pares de otra gestora, ya se venía olfateando el menor atractivo del “carry”, y con la baja del dólar MEP y el CCL en las últimas semanas, combinada con el rendimiento de los bonos en pesos, hicieron que las posiciones de tasa en pesos marcaran retornos en dólares de 2% a 4%. Esto convalidó la estrategia sustentada por un lado en la estabilización del tipo de cambio luego de que el Banco Central (BCRA) vendiera bonos dólar linked (TZV26) y por otro en una asimetría favorable en la curva CER frente a las expectativas de inflación que descontaba el mercado. Ahora, a los niveles actuales de tipo de cambio, la relación riesgo-retorno dejó de ser favorable para mantener varias posiciones abiertas dado que la compresión del tipo de cambio que alentaba el “carry” ya se dio, de modo que, mantener la apuesta implicaría redoblar la jugada a una nueva compresión sin la asimetría que originalmente justificó la entrada. De todos modos, a la hora del manejo de la tesorería corporativa, el anfitrión radicado en zona norte aconsejó a clientes que la gestión de la liquidez implica también administrar escenarios macro, por lo que cuando una LECAP y un bono CER rinden prácticamente lo mismo, la diferencia pasa por otra variable: qué ocurre con la inflación hacia adelante. Y en ese contexto, los instrumentos CER vuelven a ser una herramienta relevante para tesorerías de las empresas con excedentes en pesos y horizonte de corto y mediano plazo. Por lo tanto, entre LECAP vs CER, el mercado toma como referencia el REM para proyectar inflación, y si la inflación supera ese consenso, el CER captura la diferencia. Recordó que estos bonos ajustan su capital por inflación, son “bullet”, o sea, pagan todo al vencimiento, no tienen cupones intermedios y su precio está vinculado a la inflación. Entonces, cuándo el CER suma valor: en casos de liquidez excedente en pesos con un horizonte 3 a 9 meses, para preservar valor real y con costos o ingresos sensibles a inflación. Sobre el final se sumó uno de los economistas más escuchados quien brindó el ABC de cómo veía la situación local: por el lado de la actividad, había factores para ser optimistas como el flujo de ingreso de dólares, las tasas de interés a la baja y el crecimiento del crédito, una menor prima de riesgo y menos aumento de precios regulados que redunda en más ingreso disponible; pero por otro lado hay factores de cautela como la compresión de márgenes y aumento de costos, el tipo de cambio bajo, la confianza del consumidor en baja y el deterioro de la imagen del gobierno. Sobre la inflación señaló que, tras un primer trimestre muy negativo, abril muestra desaceleración apostando a una inflación menor al 2% este año, aunque las expectativas se fueron deteriorando. Al igual que varios de sus colegas, más prestigiosos, reclama un esquema más sólido de política monetaria, sobre todo, con miras al proceso electoral y la dolarización de carteras. Dudas por el esquema cambiario En un asado cosmopolita en una casona de Martínez de agasajo a gestores que se mudan al exterior se criticaron los controles cambiarios, sobre todo, los controles cruzados aún existentes, casi en línea con los dichos de Cavallo. Según lo escuchado, consideran que el actual esquema cambiario obliga a elegir qué tapar, en referencia al engaño de la sábana corta, es decir, mantener el dólar bajo para contener la inflación y pagar el costo en competitividad y reservas, o bien dejar que el tipo de cambio suba para acumular reservas y asumir el riesgo de más presión inflacionaria. El tema pasa, como de costumbre, en un mercado sin una salida clara, es fácil entrar, pero no salir. Por ende, si el Gobierno aspira a recuperar el acceso a los mercados de capitales debe consolidar el mercado y prescindir del laberinto de controles. Como había gestores de casas internacionales se debatió también sobre la situación del mercado crediticio donde algunos ven señales de alerta en los bonos del euro con nota B. Según explicaban, las noticias están dominadas por conflictos, crisis energéticas y advertencias sobre inflación y cadenas de suministro, sin embargo, la pantalla de Bloomberg sugiere un panorama muy distinto: las acciones están en máximos históricos y los diferenciales de crédito son ajustados. Pero los bonos con calificación B no se han enterado, mientras que todas las demás calificaciones crediticias se han endurecido desde que comenzó el conflicto con Irán a finales de febrero, los “spread” de los bonos B en euros subieron 12 puntos básicos y han experimentado la mayor suba desde principios de año entre todas las calificaciones crediticias (+60 puntos básicos). ¿Qué está pasando? Según la lectura de estos expertos, no luce como un cambio en el sentimiento de riesgo crediticio, ya que los bonos con calificación B en dólares se han endurecido, al igual que los bonos con calificación CCC, considerados más riesgosos. Además, los flujos hacia bonos de alto rendimiento también han sido fuertes últimamente, impulsados por una rentabilidad atractiva y la demanda constante de los fondos de renta fija, que suelen preferir los bonos con calificación BB, a menudo en detrimento de los bonos con calificación B. Sin duda, los bonos con calificación B ofrecen un valor relativo mayor que en mucho tiempo, pero quizás esa no sea la pregunta correcta: si son el indicador de alerta, la pregunta más importante es si el resto del mercado crediticio está prestando atención. Veremos. Fue muy comentado el encuentro de Moody’s y varios EMTA. Sin embargo, más allá del éxito del Inside LatAm Argentina 2026 de la calificadora, se habló más de las definiciones que dio Diron, jefa de riesgo soberano global Moody’s sobre que en el caso argentino el mercado le está asignando un nivel de riesgo de país algo más alto que lo que implicaría la actual calificación y por ende los “spread” argentinos son más amplios que los de los soberanos con la misma calificación, e incluso similares a los de países con calificaciones más bajas. Según Diron, que anduvo por Buenos Aires, la dirección de la política fiscal está muy bien anclada y probablemente se mantendrá en los próximos años, y además el auge de las materias primas generará ingresos por divisas y una mayor resiliencia ante los choques externos. Pero la clave es cómo se produce la transición: si los beneficios del crecimiento del sector de las materias primas acaban beneficiando al resto de la economía y si se crean diferentes tipos de empleo. También se comentó sobre la visión de Michel Aubenas, que comanda deuda emergente en BlackRock: la debilidad del dólar impulsa los bonos de los mercados emergentes, que brindarán rentabilidades de un solo dígito para los bonos denominados en dólares y euros, y de dos dígitos para la deuda en moneda local. Su argumento: un dólar más débil alivia las condiciones de financiación global, lo que beneficia de forma desproporcionada a los prestatarios de mercados emergentes, si a eso se le suma que la Fed mantiene las tasas estables (eliminando el exceso de nuevas subas) se obtiene un contexto más estable para la renta fija de los mercados emergentes. Precisamente, BlackRock lanzó un ETF de JPMorgan de bonos soberanos emergentes en dólares que incluyen papeles de México y Hungría y de Argentina y Turquía para captar más retorno. De esto y otras yerbas se escuchó también en el CFO Forum de J.P. Morgan en Mendoza donde además de ponderar que el país enfrenta a una oportunidad única en una generación se advirtió que existen riesgos claros y presentes en la transición. A los postres se escucharon chismes de asistentes a los últimos EMTA en Frankfurt y en Londres donde se debatió si el mercado de deuda emergente ha sido excesivamente complaciente respecto a los efectos de la guerra de Irán, además de las tendencias de calificación de deuda soberana, el crecimiento chino, la resiliencia de América Latina, entre otros temas. Participaron, entre otros, David Hauner (BofA), Andreas Hahner (Allianz), Hans-Christian Wietoska (Deutsche), Erich Arispe (Fitch), Christian Wildmann (Union Investment), Kay Hope (BofA), Alexander Rozhetskin (Citi), Agnese Melbarde (IVO Capital) y Dilawer Farazi (Loomis Sayles).